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　　起原：中国货币商场

　　内容纲领

　　好意思联储在新冠疫情发生以后接收了历史上最为宽松的货币政策。在这期间好意思国的通胀率飞腾到40年高点。由于好意思联储货币政策的制定是基于其货币政策框架，因此该政策框架在近期高通胀中的作用被各方面所柔顺和探讨，举例好意思国国会和好意思联储王人开启了对该框架的重检和编削要领。著述分析好意思联储货币政策框架的形成和演变，考虑现存框架的特征并评估和论证其在最近高通胀中的作用、局限及瑕疵，临了探讨好意思货币政策框架将来可能的编削主意。

　　一、好意思联储货币政策框架的演变

　　好意思联储的货币政策主意由好意思国国会制定的“联邦储备法”建造，接收服务最大化和价钱褂讪双严惩法。但对于达成主意的货币政策框架的联想和制定，包括对双严惩法的解释（罕见是在定量方面），双严惩法的关系、优先章程及对平衡状态的评估，以及达成主意的策略、器用和外界调换等方面，好意思联储却有着至极大的自主权，而这些又平直影响到货币政策的效率和主意的达成。

　　（一）启动货币政策框架的形成及特征

　　好意思联储在2012年1月发布了第一份崇拜的货币政策框架——货币政策弥远主意和策略的声明。该声明是好意思联储制定和实施货币政策的基石，其出台的布景是：在此前的三十多年里好意思国经济靠近的最大问题是高且不休飞腾的通胀，况且经济膨胀（包括劳工商场强盛、服务率飞腾）成为经济过热和通胀飞腾的驱上路分。好意思联储也倾向于觉得货币政策在弥远内对增长和服务莫得促进作用，而通胀在弥远内则是一种货币风光，必须接收货币政策步履加以贬抑。相应地，好意思联储在政策本质中将价钱褂讪置于双严惩法之优先地位。

　　基于这一大布景，启动政策框架的要津内容是：明确为双严惩法中的价钱褂讪主意作了定量法则，即以个东说念主销耗支拨价钱指数（PCEPI）年增长率2%算作弥远通胀主意。对于最大服务主意，好意思联储筹商到劳能源商场的结构受非货币身分影响，而这些身分随时候变化，因此未就其法则量化主意。该框架更多反馈了好意思联储昔时抗击高通胀的阐发，因此在双严惩法中向价钱褂讪歪斜。

　　（二）经济环境的变化股东好意思联储再行评估其启动框架

　　启动框架形成之后的好意思国经济环境发生了以下变化：

　　第一，好意思国经历了低于潜在水平的增长，况且出现了弥远停滞迹象。这是由东说念主口增长放缓、东说念主口老龄化以及出产率增速下落等弥远结构性身分所致。基于此，好意思联储将内容GDP弥远增长率预测值从2012年的2.5%下调到2016年的1.8%。

　　第二，好意思国总体利率水平呈趋势性下落，相应地，好意思联储也将其联邦基金弥远（中性）利率的预估值从4.25%降至2.5%。该利率主要受与弥远经济增长相似的结构性身分（包括作事出产率、东说念主口结构等）驱动。中性利率下落对货币政策具有潜入影响，它意味着即使在经济膨胀期，利率浅薄也更接近0这一下限，这使得好意思联储在经济低迷时期通过裁汰利率来撑捏经济的空间更小，而经济下行对劣势群体的冲击最大。

　　第三，好意思国经济经历了历史上最长的膨胀期，这又使闲适率下落到50年来的低点，况且远低于其可捏续水平——当然闲适率。此外跟着闲适率的下落，服务增长也更为豪迈，收入较低的少数族裔的闲适率创下历史新低，与白东说念主闲适率之间的差距也削弱到历史最低水平。很多弥远闲适者也找到了作事，对此，好意思联储觉得看守强盛的劳能源商场的刚正怎样强调王人不为过分。

　　第四，亦然最要津的——低于当然闲适率的历史最强盛服务商场并未激勉通胀率显耀飞腾，后者捏续低于2%，闲适率下落与通胀飞腾的关系弱化。此外，弥远通胀预期看守劣势以及民众通缩压力等也羁系了通胀飞腾。好意思联储的主意是将通胀率普及到2%，但却难以达成。好意思联储更顾忌的是通胀率弥远低于2%，这会导致东说念主们形成通胀率偏激预期平均值低于2%的弥远预期，而这又会导致利率弥远接近零下限，从而使好意思联储在经济下行时通过降息促进服务的空间削弱。而且，这种状态一朝形成则难以矫正，好意思联储需尽其所能驻扎这种情况的发生。

　　（三）现行框架对启动框架的编削

　　基于以上布景，好意思联储于2019年启动了对其货币政策框架的第一次全面重检，以评估好意思联储为了达成最大服务和价钱褂讪主意而接收的策略、器用和调换本质。2020年疫情对经济的冲击则进一步强化了上述状态——通胀捏续下落而闲适率大幅飞腾，进而导致好意思联储对其货币政策框架进行大幅雠校。

　　现行框架对启动框架的主要调理内容包括：

　　第一，与弥远最大服务和价钱褂讪相一致的联邦基金利率水平相对于其历史平均水平已有所下落，因此联邦基金利率可能比昔时更无间地受到其灵验下限的狂放。好意思联储据此判断服务和通胀的下行风险如故增多，这一判断成为好意思国货币政策框架调理的基础。

　　第二，为了将弥远通胀预期锚定在2%，该框架将2%的通胀主意从对称性主意再行界说为活泼平均通胀主意（FAIT）。好意思联储觉得，寻求弥远平均的2%通胀率，是达成2%通胀主意的最好路线。证据该框架可知，通胀率在捏续低于2%之后，符合的货币政策可在一段时候内达成通胀率限制高于2%。

　　第三，将货币政策对服务主意的柔顺从“偏离”最大服务转向“低于”最大服务，意味着好意思联储仅温驯顺务率低于其所认定的最大化水平这一情况，政策遵守点是弥补现时服务水平与最大化服务水平之间的缺口。这也意味着在莫得通胀飞腾或其他风险的情况下，高服务率本人不再算作政策调理的依据。鉴于当然闲适率具有相当的概略情味，况且“闲适率低于当然闲适率”也不及以算作预期通胀加快飞腾的先导方针，因此好意思联储淡化了当然闲适率这一方针，也不再以“闲适率与当然闲适率的偏离”算作评估服务商场状态和决定利率政策的伏击法式。

　　第四，服务主意被扩展为基础豪迈且具有包容性的主意。好意思联储意识到，闲适率越低则服务商场越具有包容性和豪迈性，也越有助于减少服务不对等，因为最难服务的东说念主群时时是低收入群体，若闲适率降到一定进度就提前进犯其链接下落，则那些留传住来的闲适者很可能恰是低收入者。

　　第五，在双严惩法的关系及优先章程上，该框架指出诚然双严惩法浅薄是互补的，但当好意思联储判断这些主意不互补时，它会筹商服务与最大服务的缺口，以及通胀率与2%的偏差。

　　第六，由于淡化了“服务率高于最大化主意”在通胀中的作用，该框架也对前瞻性驻扎式政策活动作念了淡化处理，而更瞩目对已发生的服务情况作念出反应。

　　（四）现存框架的局限

　　1． 现存框架允许2%的通胀主意平均值可在分歧称要求下获得，但其前提是通胀水平低于2%已成为新常态，因此要奋勉于于将通胀水平普及到2%以上并看守一段时候，关连词疫情后的本质阐发该前提是作假的。现存框架也未波及2%平均值的估计方法，而允许通胀高于2%的幅度和长度、估计所涵盖的时候区间等要津变量对估计驱散及有野心的影响很大。好意思联储也未说起在通胀弥远高于2%之后是否需要将其降到2%以下一段时候。由于该框架在寻求弥远平均2%的通胀率时不受界说平均值的特定数学公式的照料，因此该方法是平均通胀主意的活泼面容。这意味着好意思联储明确废弃了基于法则的有野心方式，转而向相机抉择方式歪斜。

　　2． 在启动框架中服务最大化是在一定要求下的相对最大化，这些要求包括潜在增长水暖热当然闲适率等。启动框架觉得当服务高于最大化水平时可能激勉通胀，相应地，好意思联储在本质中浅薄将闲适率保捏在当然闲适率水平。而现存框架觉得强盛的服务商场不错捏续而不会导致通胀爆发，因此该框架不再温驯顺务高于最大化的情况。这意味着好意思联储不错寻求无穷高的服务率，内容上是将最大服务和通胀主意分离开来，残酷了二者潜在的突破。服务主意在货币政策中权重提高，与国会赋予好意思联储的双严惩法各异。

　　3． 将社会对等功能引入了货币政策框架。好意思联储觉得当闲适率下落到显耀低于当然水平时，才有可能触及更低线索群体，增多其服务。这内容上是将针对具体群体的非总量化方针算作好意思联储的额外政策主意，罕见是算作其看守宽松政策的新依据。2021年6月PCE通胀率如故飞腾到3.6%，但好意思联储仍觉得尚远未达成基础豪迈且具包容性的最大服务主意，因此决定看守利率不变。好意思国在疫情后的本质再次阐发货币政策是灵验的总量政策器用，但很难针对性地贬责经济不对等等结构性问题。货币政策需专注于双严惩法，而由其他政策搪塞经济不对等问题。

　　4． 现存框架愈加依赖已发生的状态来调理政策，这可能导致政策的滞后性。举例好意思联储在2020年9月的议息声明中示意，好意思联储瞻望将利率主意保捏在0%~0.25%，直到劳能源商场景况达到与最大服务和通胀评估相一致的水平为止。好意思联储在2021年4月的议息声明中再次示意，利率和金钱欠债表调理的旅途将取决于最大服务和通胀主意的内容进展，而不以概略情味高的经济预测为依据。其时诚然通胀水平已高于2%，但好意思联储仍看守利率水平不变。而且，好意思联储其时低估了中性利率，觉得升息压力有限，这又进一步延后了加息时机。尔后直到2022年3月，在闲适率下落到3.5%（为60多年来最低点）、通胀率达到6.96%时，好意思联储觉得劳能源商场与其最大服务主意一致并动手加息。

　　二、好意思联储货币政策框架在近期高通胀中的作用

　　表面和本质均阐发，2020年编削后的货币政策框架具有显然的瑕疵，在2021年以后好意思国发生的高通胀中具有明确而平直的作用。

　　（一）实证教师

　　好意思联储在疫情发生后将利率裁汰到0~0.25%，同期开启了无穷量量化宽松（QE），这相当于将联邦基金利率再下调2到3个百分点。好意思联储实施并看守了历史上最为宽松的货币政策，重叠联邦财政支拨以及一系列政府和好意思联储的挽救计算，促使好意思国经济很快从深度衰败中复苏，但也平直导致通胀率大幅捏续飞腾。对这一阶段好意思联储货币政策偏激双严惩法的特征可作如下辩别：

　　1． 高闲适率和低通胀率阶段（2020年—2021年2月）。在该框架发布前后，好意思联储面对的是疫情导致的低通胀和高闲适率。在该框架率领下，好意思联储在2020年9月的议息会议上示意，在劳能源商场景况达到最大服务水平之前，看守零利率是合适的；况且示意唯有在通胀回到主意水平、闲适率回到充分服务水平这两个要求同期得志，且低收入劣势群体达成充分服务时才会驱散零利率。这内容上如故改变了好意思联储一贯的政策轨迹——在达到这些主意时政策利率应接近其弥远平衡水平，而不是仍然看守在零近邻。在疫情发生后的一段时候内通胀虽飞腾但仍低于2%，况且如实存在供应链受阻的情况，这使得好意思联储觉得通胀压力将随供给改善而缓解。而其时的闲适率虽下落但仍高于当然闲适率，因此增多合座服务成为好意思联储货币政策的首要主意。除了该框架的作用，好意思联储严重低估通胀的幅度和捏续性也进一步加剧了其货币政策反应的滞后性。

　　2． 低闲适率和高通胀率阶段（2021年3月—2022年2月）。2021年3月到2021年10月，好意思国通胀水平捏续飞腾。2021年3月个东说念主销耗支拨价钱指数PCEPI和销耗者价钱指数CPI同比增长率均跨越2%。但由于闲适率仍高于其时的当然闲适率4.38%，好意思联储看守宽松货币政策不变，况且不觉得通胀将成为其政策首要主意。

　　2021年11月到2022年2月，好意思国通胀水平在跨越2%之后链接飞腾（PCEPI达到6.6%，CPI达到7.9%）。同期闲适率在低于当然闲适率之后链接下落到3.8%历史低点，况且通胀的主要驱上路分从供给面飞速调遣为需求面，强盛的总需求跨越了总供给并导致通胀率飞腾到四十年来最高点。这也意味着宽松货币政策在通胀飞腾中的作用越来越大。如若基于启动框架，好意思联储可能在2021年秋季即动手加息，并十足有可能减缓通胀升幅。但证据现存框架，通胀水平在弥远低于2%之后，需要让其在一段时候内限制高于2%以达到平均为2%的主意。

　　在昔时60多年的历史上，好意思国还莫得出现很是业率低于当然闲适率、通胀捏续飞腾到高于2%水平，而好意思联储仍看守低于中性利率况且接近0的利率水平的情况。2021年3月通胀率已跨越2%并捏续飞腾；到2021年秋季好意思联储觉得通胀高于他们在前瞻性指引中设定的主意，并瞻望经济将很快达到最大服务率，但好意思联储在该框架指引下仍隔断接收活动，而是直到2022年3月才初度上调利率，滞后期约莫一年。

　　（二）要津揣测方针

　　1． 内容利率。该方针是联邦基金灵验利率和PCE价钱指数的差值，是揣测利率政策宽松进度的伏击基准。疫情发生后，跟着好意思联储降息到0及PCEPI飞腾，内容利率参预负值区间并捏续扩大，至2022年3月达到周期谷底（-6.69%）。

　　2． 好意思联储的隐含中性利率。该方针是联邦基金利率和PCEPI弥远预测值的差值。在疫情导致好意思联储动手降息以后，内容利率在高通胀环境下曾一直看守负值，与好意思联储隐含中性利率的差值也处于负值区间，并在2022年1季度达到周期谷底（-6.86%）。

　　3． 泰勒法则。该法则为制定和揣测利率政策提供了有用的基准。接收1999年版基于闲适率的泰勒法则算作基准评估疫情以来好意思联储利率政策的合理状态偏激变化，发当今2020年1季度到2021年1季度这一因疫情导致的深度衰败和相对褂讪的通胀时期，证据泰勒法则估算的好意思联储利率为负值，最低点为2020年2季度的-16.82%。关连词由于利率政策的零下限，好意思联储只可将利率看守在0近邻，这高于泰勒法则，意味着货币政策仍不够宽松。2021年2季度到2023年3季度，跟着通胀率飞腾、闲适率下落，泰勒法则估算的利率大幅回升，并在2022年3季度达到周期峰值8.22%；而好意思联储仍将利率看守在零近邻直到2022年1季度。

　　证据以上方针判断，好意思联储利率政策如故在过于宽松的状态下延续了一年多的时候。

　　三、好意思联储货币政策框架编削远景

　　好意思联储货币政策框架的瑕疵酿成好意思国通胀率飞腾，也胁迫到货币政策的实施、好意思国经济昌盛，以及好意思元算作民众储备货币的地位。况且好意思联储诚然每年王人对其货币政策框架作评估和必要的微调，但在经历了捏续大幅高通胀之后，好意思联储直到2024年依然看守了现存框架，这显然与内容状态不符。这些已激勉了商场和政策制定者对好意思国货币政策灵验性、国债商场褂讪性和经济弥远昌盛的豪迈柔顺，也增强了立法者烦躁、审查和监督好意思联储偏激货币政策的意愿。基于这一大布景，2025年1月好意思国众议院金融服务委员会配置了“货币政策、国债商场韧性和经济昌盛作事组”（以下简称“作事组”）；好意思联储的职能和货币政策框架是其率先需要贬责的议题。

　　除了现存货币政策框架的局限和瑕疵以外，双严惩法的优先章程及权重问题亦然立法者和政府弥远争论的话题。民主党东说念主倾向于撑捏最大化服务，而共和党东说念主强调拒抗通胀。对于疫情以来的货币政策，民主党东说念主觉得好意思联储在达成充分服务的同期将高通胀裁汰到3%以下，可谓收获超卓；而共和党东说念主则斥责好意思联储宽松货币政策酿成了高通胀，甚而质疑服务主意的可行性，原因是影响该主意的很多身分超出了好意思联储的贬抑范围。而且，好意思联储在疫情以来拼集业主意纳入民主党政府践诺的DEI框架，具有显然的政党政事倾向性。作事组由共和党众议员弗兰克•卢卡斯（Frank Lucas）指引，其成员包括八名共和党东说念主和六名民主党东说念主。这标明两党立法者均柔顺这一议题，但共和党更为主动，其意在对民主党政策纠偏。

　　作事组的首邀功能是再行审查好意思联储偏激货币政策，尤其是在双重作事突破时，分析其双重作事及有野心的寥寂性；评估其利率有野心进程，探讨其双严惩法的优先级，并分析货币政策对经济的影响。作事组的配置符号着好意思国国会试图在货币政策领域领路更大作用，一方面促使好意思联储进一步普及其有野心透明度，另一方面加强对其外部审查。好意思联储因此需要在公开时局进一步解释其政策取舍，尤其是利率有野心。作事组有可能就通胀和服务主意的量度为将来的货币政策框架提供新念念路。总之，作事组的配置预示着好意思联储职能以及货币政策框架在将来可能会发生首要调遣。

　　此外，面前好意思联储也在对其“货币政策的弥远主意和策略声明”从事新一轮的5年重检，以审查该框架在本质中的阅历阐发，并评估其进一步变化，以增强好意思联储达成其主意的智力，而作事组的考虑和磋议可能平直影响到这一重检。

　　好意思国将来的货币政策框架调理仍有很多概略情身分，但基于面前所有这个词的信息及以上分析，可大概瞻望其可能发生以下变化：可能不再接收活泼的平均通胀主意（FAIT），而是回到更传统的弥远通胀主意；不寻求在一定时期内抵偿对通胀主意的偏离，而是当通胀高于或低于主意时就接收货币政策将其带回主意水平；可能不再接收服务不及算作政策调理的依据，而接收接近或跨越最大可捏续服务这一方针；可能会强调价钱褂讪在双严惩法中的优先地位；可能不再波及社会公暖热照管劣势群体等结构性问题。

　　*本文仅代表作家本东说念主不雅点，不代表其地方机构不雅点。

　　END

　　作家：陆晓明，中国银行纽约分行

　　原文《好意思联储货币政策框架与近期的高通胀——作用、瑕疵及编削》全文将刊载于中国际汇来回中心把持《中国货币商场》杂志2025.06总第284期。

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