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起原：一视财经
峻岭
近日，手脚环球门店数目最多的货仓集团，锦江货仓正试图通过赴港 IPO 撕开一条解围间隙。2025年 6 月 底，上海锦江国际货仓股份有限公司认真向港交所递交上市苦求，独家保荐东说念主为东方证券国际。这是其旗下锦江老本 2022 年因股价低迷、流动性不足从港交所退市后，锦江系时隔三年再度冲击IPO。
从 1935 年董竹君创办的 “锦江川菜馆” 起步，到如今坐拥 1.34 万家开业货仓、129 万间客房的环球巨头，锦江的扩张之路号称神话，但 “越扩张越亏蚀” 的执行窘境，却让这场老本解围充满变数。
边界之王的真金不怕火成，商誉与欠债的暗生
锦江货仓的边界扩张史，是一部用老本并购书写的行业史诗。其品牌根基可纪念至 1935 年，神话女性董竹君在上海创办 “锦江川菜馆”，后发展为管待过 150 多个国度和地区元首的锦江饭铺。1994-1996 年，锦江货仓 B 股、A 股接踵登陆上交所，成为中国首家货仓餐饮上市集团，为后续老本运作奠定基础。
真确推动锦江跃居环球第一的，是 2015 年后的一系列 “鲸吞式” 并购。2015 年，公司以 12.88 亿欧元收购法国卢浮货仓集团，将 Golden Tulip、Campanile 等国际品牌纳入麾下，一举踏进环球头部货仓阵营，快速掀开欧洲市集。次年，锦江开启原土并购怒潮：先所以 82.69 亿元收购铂涛集团 81% 股权，将 7 天、丽枫、喆啡等掩盖经济型到中高端的品牌收入囊中；紧接着又以 17.5 亿元拿下维也纳货仓 80% 股权，补强中端市集短板。
在国际品牌合营上，锦江不异动作经常。2014 年与希尔顿集团达成合营，取得希尔顿欢一又品牌在华运营权，十年间将其在营货仓从 1 家拓展至 418 家，2019 年与丽笙货仓集团坚韧左券，取得丽亭、丽柏等品牌在华独家管制权，2023 年进一步将合营品牌扩展至丽笙精选、丽祺等。
这一系列操作让锦江的边界急速推广。财报炫耀，死心 2024 年末，其已签约货仓达 17391 家，其中在营货仓 13416 家，待开业货仓 3975 家，掩盖境内 31 个省区市及环球 55 个国度或地区。按开业货仓数目计较，至极于万豪国际集团环球货仓总和的 1.43 倍，成为当之无愧的 “边界之王”。
但激进扩张的代价形摄影随。招股书炫耀，2022-2024 年锦江商誉别离为 115.5 亿元、118.31 亿元、114.4 亿元，死心 2025 年 3 月 31 日进一步增至 116.04 亿元，占总钞票比例高达 25.5%。这意味着每 4 元钞票中就有 1 元是并购变成的 “溢价”，而这些溢价的合感性正受到严峻教师 —— 以卢浮集团为代表的境外业务自 2020 年起累计亏蚀超 3 亿欧元，若计算抓续恶化，商誉减值将平直吞吃利润。
撑抓并购的高欠债更成为千里重桎梏。财报炫耀，死心 2025 年一季度末，锦江短期借债 10.88 亿元、恒久借债 68.5 亿元、一年内到期非流动欠债 54.51 亿元，三类欠债测度 133.89 亿元（起原：素材二）。2024 年其财务用度达 7.5 亿元，其中利息用度 5.32 亿元，而往常净利润仅 11.44 亿元，近半数利润被利息吞吃（。65.34% 的钞票欠债率不仅显贵高于行业 35.93% 的中位值，也远超同业首旅货仓 51.68% 的水平，财务风险抓续高企。
“大而不彊”的困局
边界第一的光环下，是锦江 “大而不彊” 的执行窘境。2024 年，锦江营收 140.63 亿元，同比下落 4%，仅为华住集团 239 亿元营收的 58.8%；净利润 9.11 亿元，同比下落 9.06%，以致不足仅有 1600 家门店的亚朵集团（12.73 亿元）。2025 年残障加重，一季度营收同比减少 8.25%，归母净利润同比降幅达 81.03%，净利润率仅 1.22%，而同时首旅货仓净利率 9.07%，华住集团达 16.55%。
中枢计算成见的全面下滑，揭示出运营效用的深层问题。财报炫耀，2024 年，锦江中国大陆境内货仓的 RevPAR（每间可售房收入）从 2023 年的 169.1 元降至 159.2 元，同比降幅 5.85%；平均房价从 255.6 元降至 244.3 元，出租率从 66.1% 降至 65.2%。细分市麇集，中端货仓成为重灾地，RevPAR 同比降幅高达 9.61%，反馈出在同质化竞争中，锦江未能有用构建各异化上风。
会员体系与渠说念管制的短板，进一步放大了盈利压力。死心 2024 年末，锦江领有超 2 亿会员，但中央预订率（CRS）仅 56.9%，远低于华住的 66% 和亚朵的 63%。为进步会员活跃度，2024 年锦江推出房券、耗尽券等权利，平直推高运营成本，却未能滚动为平等收益。数据炫耀，其 2024 年毛利率从 41.99% 降至 39.52%，利润空间抓续被挤压。
更激发市集信任危急的是 “价钱乱象”。2024 年屡次被媒体曝出 “大数据杀熟”：3 月，杭州某 7 天优品货仓在锦江荟 App 标价 3195 元，而其他平台价钱仅为其 1/5；5 月，南昌某派货仓褪色房型在锦江荟售价 635 元，携程仅 122 元。死心 2024 年底，黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台波及锦江货仓及锦江之星的投诉达 4446 条，涵盖卫生问题、会员权利受损、订错货仓无法退款等，显露馅加盟管制管控的严重问题。
值得玩味的是，事迹下滑与高管薪酬增长变成昭彰反差。2024 年，锦江支付董事及监事报酬 320 万元，较 2023 年增长 88.2%；支付五名最高薪酬东说念主士报酬 5140 万元，较 2023 年增长 37.1%。同庚推出的股权激励筹算，向 142 名激励对象授予 603.424 万股戒指性股票，其中董事、高管获授 19.3 万股，进一步推高总薪酬。这种 “事迹与薪酬脱钩” 的表象，不仅激发投资者质疑，更折射出里面治理的深层矛盾。
国外扩张能否成为 “救命稻草”？
在行业从 “房量竞赛” 转向 “单店盈利” 的关键期，锦江将赴港 IPO 视为破局的关键。公司在 2024 年年度推进大会上明确，H 股刊行是 “深入环球化策略、拓宽老本渠说念” 的中枢举措，募资将部分用于偿还高利率贷款及加码东南亚市集。这一策略摄取，既是对国内市集有余的粗拙，亦然对国外业务的再押注。
2024 年 12 月，锦江中国区与马来西亚酒管集团 RIYAZ 达成合营，推动锦江齐城、锦江之星等五个品牌落地东南亚，并筹算在马来西亚、印尼、越南等 6 国拓展式样。但这一 “边界出海” 旅途逃匿不利身分：其一，其国外业务已累计亏蚀超 3 亿欧元，卢浮集团等钞票的整合后果不足预期；其二，东南亚市集原土品牌竞争是非，国际巨头布局已久，锦江吃力土产货化运营教诲；其三，国内 “重边界轻效益” 的扩张形态若复制到国外，可能加重欠债压力。
从行业大环境看，2024 年国内货仓业举座承压，平均 RevPAR 同比下落 9.7%，入住率下落 2.5 个百分点，供给多余、价钱战与成本高企变成三重挤压。在此布景下，单纯依赖边界扩张的形态已突显不少问题，头部企业纷纷转向单店盈利模子优化。锦江若不行惩办三大中枢问题 —— 国外业务扭亏、会员体系提效、加盟管制升级，即便得胜募资，也可能堕入 “扩张 - 亏蚀 - 再融资” 的恶性轮回。
对比国际巨头，锦江的差距更为昭彰。2024 年万豪集团营收达 251 亿好意思元（约合东说念主民币 1800 亿元），是锦江的 12.8 倍；净利润 23.75 亿好意思元，锦江仅为其 1/14。老本市集的估值各异更直不雅反馈问题：死心 2024 年，锦江 A 股市值仅二百多亿元，而万豪市值约合东说念主民币 5400 多亿元，华住集团也达 800 多亿港元。这种差距的根源，在于锦江尚未完成从 “边界启动” 到 “价值启动” 的转型。
锦江的赴港 IPO，本色上是一场关乎生计的转型之战。其成败不仅取决于新故事的包装，更在于能否真确已矣 “三个转机”：从并购扩张转向整合提效，从边界优先转向利润导向，从国内复制转向环球适配。关于中国货仓业而言，锦江的探索具有标杆道理 —— 当边界化红利见顶，如安在存量博弈中找到新增长极，是全行业需要共同解答的命题。市集终将以事迹给出谜底，而这场解围的结局，八成才刚刚写下序章。
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株连剪辑：杨红卜